1.我國快遞行業件量仍保持高速增長

　　2021 年前 10 月我國快遞市場件量有望達到 867.18 億件，同比增長 34.7%。18、19、 20 年 11 月和 12 月件量占全年件量比重分別為 22.25%、21.82%和 22.77%，我們以三 年平均值測算 2021 年后兩月的件量，估計 2021 年全年快遞市場件量為 1100 億件， 同比增長。隨著快遞行業轉折點的到來和基本面的好轉，預計 2022 年和 2023 年仍有 望維持增長，2020~2023 年 CAGR 為 15.73%。順豐和通達系企業 2020 年市占率合計為 72.13%，至 2023 年有望提升至 83.74%。若行業每提價 0.1 元，到 2023 年行業有望增 收近 150 億元。

　　1.1 需求是推動中國物流行業不斷增長升級的重要因素

　　人類社會的活動分位經濟活動和社會活動兩部分，其中社會活動有政治活動、文化活 動、社交活動等，而經濟活動有生產、流通和消費三個部分組成，而流通有四部分組 成：商流、物流、信息流和資金流。物流作為一種派生需求，以實現貨物的空間位移 來完成價值。

　　我國國家標準《物流術語》中，對物流下的定義是：“物品從供應地向接受地的實體 流動過程。根據實際需要，將運輸、儲存、裝卸、搬運、包裝、流通加工、配送、信息處理等基本功能實施有機結合。”

　　1.1.1 快遞業聯結一、二、三產，行業空間巨大

　　公路貨運是中國最主要的貨物流通模式，2020年公路貨運占整個運輸行業運量的 72.45%。

　　按照《公路汽車貨物運輸規則》規定，行業內按照 30 公斤、3000公斤為界限將公路 貨運分出了快遞、零擔、整車三個細分子行業。快遞運量集中在單票 0-30 公斤的范圍內，基本采用快遞公司承運，且隨著主要快遞網絡快遞公司上市，行業集中度逐漸提高。

　　根據艾瑞咨詢數據，我國網購市場從 2008 年的 1282 億元增長至 2018 年的 7.6 萬 億元，年復合增速達到+50.4%；我國快遞業務量從 2008 年的 15.1 億件增長至 2018 年的 507 億件，年復合增速達到+42.1%。

　　從上下游產業鏈來看，快遞行業連接上游原料、中游生產和下游消費應用，在整個國 民經濟中起到承上啟下的作用，行業極大的受益于國民經濟的發展而壯大。快遞物流 產業是聯結第一、第二產業以及國際貿易的新型服務業，一端連著供給側，一端連著 需求側，具有經濟先導、民生保障等特性，在提升經濟資源配置效率、推動電子商務 經濟發展、降低全社會物流總成本、提高國民生活水平等方面發揮著戰略支撐作用。

　　1.1.2 快遞行業仍然保持較高的發展速度

　　我國郵政先后于 1980 年、1984年開辦了國際、國內特快專遞業務，開中國大陸快遞 業之先河，目前也已具備了一定的規模，其國內業務通達全國縣級以上城市，國際業務依賴萬國郵聯系統和與全球著名的 TNT 集團建立合作代理關系，通達全球 200 余個 國家，其進出境通關業務直接在海關設在郵政系統的辦事處辦理，故可迅速報關、清關，加快了傳遞時效。 1993 年，王衛帶領 6 個人在廣東順德成立了順豐速遞。當時他們靠人背肩扛，往來于 香港和內地之間，主要運輸商務快件、商務票據、產品樣本等。同年，申通快遞成立， 也是靠人背肩扛，往來于上海和江浙一帶運輸商務快件。

　　1994 年宅急送成立，1999 年韻達速遞成立，2000 年圓通速遞成立，2002 年中通快遞 成立，2003 年百世快遞的前身匯通快運成立……這一批民營企業，為快遞業的發展注 入強大的生機和活力。 至此，中國快遞業進入高速發展的快車道。2020 年，極兔中國正式起網，對看似已經穩固快遞市場格局形成了沖擊。

　　21 年快遞行業業務量仍處于較快增長區間， 2021 年前 10月全國快遞業務量 867.18 億件，同比增長 34.7%，由于 2020 年的低基數和我國快遞行業仍然處于高速發展中，2021年全年快遞物流仍有望維持高景氣通道 中。

　　1.1.3 經濟增長抬升我國物流企業市值

　　物流業作為交運大行業中的貨運部分，近年已成為重要分支。國家經濟的增長助推物 流企業市值不斷抬升。

　　1.2 多元化電商平臺快速發展打開快遞行業需求空間

　　快遞行業作為我國新經濟的代表產業之一，已成為經濟社會運行的重要基礎設施，在 “雙循環”發展格局下大力促進經濟發展內循環，刺激國內消費市場，快遞作為國內 消費的重要環節，亦將迎來重要的發展契機；同時，2020 年新冠肺炎疫情蔓延全球， 快遞行業率先擺脫新冠肺炎疫情影響，業務運營相對穩定，業務規模持續穩定擴大。 2021 年，旺盛的消費需求持續釋放，將助推快遞行業規模繼續穩定增長，預計 2021年快遞業務量完成 1100 億件，同比增長 31.96%。

　　2016年，“新經濟”首次被寫入政府工作報告，成為中國未來經濟可持續發展的重要 力量。據恒生新經濟指數顯示，新經濟經歷了疫情后的大幅發展。從更長的歷程來看， 近年來中國網絡經濟營收規模的增速顯著高于 GDP 的增速，是推動中國經濟高速發展 的重要動能。

　　2021 年 10 月，社會消費品零售總額同比增長 4.9%，好于預期（3.7%），兩年年均增速為 4.6%，較 9月（3.8%）和 8 月（3.0%）有所回升。通脹繼續回升的背景下，社消 零售同比名義增速的回升略顯失真。疫情反彈，壓低消費復蘇預期。10 月下旬，內地 再次經歷疫情反彈，9 個省份和 2 個直轄市出現中高風險地區，范圍較之前幾次疫情 反彈有所擴大。

　　互聯網讓人類社交方式突破了時空限制，開創了社交新紀元。在互聯網基礎設施建設、 移動終端設備普及和政府“提速降費”紅利政策等因素積極推動下，我國網絡用戶、 網絡購物用戶、網絡支付用戶三項數據連續多年保持著持續增長態勢。

　　快遞行業的需求主要來自電商件、商務件和個人件。根據艾瑞咨詢統計，電商件占國 內快遞的比例超過 80%。我們認為，當前傳統電商 GMV 增速稍有回落，但中國互聯網 與網購滲透率尚有空間。電商消費下沉與跨境電商發展帶來新增量，電商件空間依舊 可觀：（1）不同品類商品網購滲透率提升仍能推動傳統電商平臺實現較快速的增長； （2）拼多多等新型電商進一步挖掘了中低端網購需求且正迅速擴張；（3）快遞市場 內部結構發生變化，中西部以及國際快遞市場增長提速，貢獻新增量。

　　截至 2021 年 6 月，我國的網民規模已經突破 10 億，超過七成的人口上網，超過 10 類互聯 網應用的用戶規模在 5 億以上，人均每周上網時長達到 26.9 個小時。我國網上外賣、 在線旅行預訂用戶規模分別達 4.69 億和 3.67 億，分別占網民整體的 46.4%和 36.3%； 在線辦公、在線教育、在線醫療用戶規模分別達 3.81 億、3.25 億、2.39 億，分別占 網民整體的 37.7%、32.1%和 23.7%。

　　在移動互聯網全民化浪潮及人均可支配收入持續增長背景下，我國網絡用戶、網絡購 物用戶還有較大的滲透空間，移動互聯網技術的應用已進入全民化時代，超過 10 億人 口的網絡用戶將長期釋放龐大的網購市場紅利。互聯網應用塑造了全新的生活方式和 社會形態。

　　直播電商為快遞需求提振提供新的增長曲線

　　電子商務的持續繁榮是快遞行業穩定增長的基礎。在新冠肺炎疫情影響下，無接觸經 濟迅速發展，消費者對網絡購物的接受程度和依賴程度大幅提高，線上滲透率持續攀 升，呈現出了全新的、平臺多元化的網絡購物新生態。一方面， 淘寶、京東商城、蘇 寧易購等第一代大型綜合電商平臺穩健發展；另一方面，以拼多多、微商等為代表的 第二代新型電商平臺快速聚攏起已經成熟化的龐大網購用戶流量；同時， 一批小而美、 模式獨特的垂直電商也不斷涌現，如：以小紅書等為代表的基于消費體驗的“種草” 傳播，開啟了我國電商發展的新階段。“網紅經濟”等新發展模式保持良好發展態勢， 貢獻了大批增量快件寄遞需求。

　　隨著快手、抖音、嗶哩嗶哩等視頻大平臺娛樂流量的有效轉化，粉絲經濟、網紅經濟、 直播經濟爆炸式發展，公/私域流量下的直播帶貨已經成為高度產業化的“現象級”營 銷模式。尤其是疫情期間，“宅經濟”普及，直播全面走向日常生活，形成了帶動消 費的爆發性增長的新興市場。2020 年上半年，疫情的出現推動了直播對電商交易的滲透，直播的現實感賦予了網紅帶貨產品的廣泛性，兩大方面的直播元素得到了極大的 發展。一是直播的主播角色，從 KOL 與網紅到明星、企業家、店主店員，掀起了全民 直播的浪潮；二是直播帶貨的產品豐富多元，萬物皆可播，包括但不限于汽車、餐飲、 家具、家電、美妝、服裝、數碼、日用品等。

　　直播電商市場空間廣闊，顯示強大的流量威力

　　2018 年，頭部短視頻平臺開始嘗試布局電商帶貨業務，在用戶習慣養成和商家品效合 一需求的共同推動下，直播電商于 2019 年高速增長。網絡直播已經成為“線上引流+ 實體消費”的數字經濟新模式，帶動電商直播產業蓬勃發展。

　　根據商務部統計數據顯示：截至 2020 年 12 月，我國網絡直播用戶規模達 6.17 億，較 2020 年 3 月增長 5703 萬，占網民整體的 62.4%，其中：電商直播用戶規模已達 3.88 億，占網民整體的 39.2%，近 66.2%的直播用戶直接轉化為網購消費者。 據艾媒咨詢測算，2017-2020 直播電商行業市場規模分別為 196 億元、 1354 億元、 4338 億元和 9610 億元，市場規模三年增長率高達 49 倍。因此，隨著 5G 技術覆蓋率 提升以及疫情對居民消費場景、消費習慣的改變，基于“宅文化”下直播網購所呈現 的娛樂性、互動性、體驗性優勢，預計電商直播將具備較大發展空間，可以說網紅帶 貨已經成為打開新經濟大門的新鑰匙，已經成為刺激網絡消費增長的新動能。

　　淘寶直播占據半壁江山，通達系直接受益

　　從 20 年 12 月的銷售額來看，淘寶直播因其起步早、體量大、擁有頂流帶貨主播、受 眾垂直，不管是總銷售額還是客單價比，都是絕對的行業龍頭。作為“通達系”的上 游流量來源，直接為通達系賦能。據市場數據估算，淘寶 20 年 12 月份市占率為 54.23%， 穩居龍頭地位。（報告來源：未來智庫）

　　1.3 行業集中度仍將向頭部企業加速提升

　　回顧國內快遞發展歷史，16 年之前行業 CR8 經歷了一段較長時間的下降，那段時間 快遞行業業務量增速維持在 50%以上，給予了中小快遞一定的發展空間。但 17 年開 始，由于行業增速下移至 25%-30%一線，中小企業所面臨的經營壓力陡然增大，大量 中小快遞倒閉，CR8 轉而上升。當下仍處于行業提升集中度，出清的階段。

　　從 CR8 數據來看，10 月快遞服務品牌集中度指數 CR8 為 80.8，環比持平，同比降幅持 續收窄，在當下的政策環境下，新進入者利用資本燒錢起量的發展模式難以為繼。 我們預測至 2023 年順豐加“三通一達”的合計市占率有望達到 83.74%。

　　在新進入者 低價競爭以及頭部快遞企業規模化、集約化發展優勢沖擊下，伴隨著主動或被動式的 差異化發展及越來越高的行業壁壘，部分快遞企業的生產經營活動正面臨困難，特別 是在核心資產投入、科技創新、融資能力、管理管控、網絡均衡性等方面遭遇困境， 導致獲取包裹的能力不足，盈利能力越來越差，經營現金流日趨緊張，網絡的穩定性 明顯下降，生存空間持續萎縮。 從品牌數量、產能建設、獲量能力及市場份額角度看，目前低質效的二三線快遞產能 已基本出清，頭部企業之間的發展格局也已經呈現出“份額下滑-份額維持-份額進取” 的持續分化梯度， “馬太效應”越來越明顯。

　　中通快遞的件量和市占率連續多年行業領先，21 年上半年中通的件量達 102.47 億 件，超過第二名韻達 19.86 億件。市占率為 20.41%，穩居行業榜首。“三通一達” 上半年市占率達 60.93%。順豐和通達系企業 2020 年市占率合計為 72.13%。頭部企 業的優勢將愈發明顯，格局也逐漸明晰起來。

　　極兔、抖音等新入局者對行業格局形成沖擊

　　10 月 29 日，百世集團和 J&T 極兔速遞（簡稱：極兔）共同宣布達成戰略合作意向， 百世集團同意將其在國內的快遞業務以約 68 億元人民幣價格轉讓給極兔。未來，百世 集團將進一步聚焦快運、供應鏈、國際核心物流業務，深耕綜合智慧供應鏈服務。 極兔的快遞日單量 2000 萬，而百世快遞的日單量或達 4000 萬左右，此次兩者整合之 后，很可能使得極兔業務規模超過韻達、申通、順豐，成為中國第二或第三大電商快 遞企業。

　　極兔收購百世快遞或將加速中國快遞物流市場整合，順豐與“通達系”必須全力應戰， 而部分缺乏競爭力的二線快遞企業或被加速收編。 極兔收購百世快遞，躋身中國民營快遞前三強，加上其印尼第一大、東南亞第二大快 遞公司的“頭銜”，極兔將成為中國國際快遞市場最有競爭力的企業之一。 極兔與百世快遞的整合，不僅有利于自身國際業務做大做強，也將優化阿里系的快遞 電商支撐。這對國際化較為領先的順豐、中通來說或是多了一個強勁對手。

　　除極兔外，頭部互聯網企業紛紛布局物流賽道，類似抖音的新平臺入局對現有格局或 形成沖擊。從 8 月 1 日起，抖音店鋪將無法再使用菜鳥、拼多多等電子面單號段來預 約取單號和打印快遞單。目前，抖音電子面單已與順豐、郵政、京東、三通一達等企 業完成對接，商家可以自由選擇快遞服務。 任何一家電商平臺在做大做強之后，上線自己的電子面單系統是關鍵的環節。在電子 面單普及之前，中國快遞普遍使用的是紙質面單，紙質面單一般分為四聯，在整個快 遞運轉過程中，四聯紙要陸續被撕下來，分別交給客戶、財務、攬件方、派件方。整個運轉中，這四聯紙質面單負擔了信息流轉、資金結算、管理考核等諸多流程。行業 越跑越快，效率需要提升，紙質面單已經不能適應發展需要。抖音推出電子面單可以 看出其完善電商生態的強力舉措。

　　近兩年的疫情給了抖音突圍機會，抖音借此一直在積極布局物流行業，打造業務閉環。 在直播電商迅速崛起的大背景下，抖音成為撬動電商行業格局的關鍵角色。羅永浩等 名人明星在抖音完成聲勢和銷量雙豐收，“抖音電商”也在這個過程中被成功帶火。 抖音電商的布局動力一方面來自于外部環境：行業已有的數字化基礎為抖音電商提供 了快速跟進的路徑；同時，關于數據隱私的監管也讓推行電子面單成為抖音電商必須 要做的事情。 另一方面，結合抖音電商在物流供應鏈領域的其他動作，可以看出抖音電商十分希望 擺脫對外界的依賴、建立完整的物流、供應鏈體系。

　　參照極兔的發展路徑，抖音物流的潛力不容小覷。2000 萬日單是快遞行業公認的盈虧 平衡線。在中國，極兔從去年 3 月多份起網，公開數據顯示，僅僅經過 1 年燒錢發展， 2020 年 6 月、10 月以及 2021 年初，極兔日單量分別達到 500 萬、1000 萬、2000 萬的 里程碑。中通曾耗時兩年，完成從 1000 向 2000 萬日單量的飛躍，并因此成為行業內 首家突破 2000 萬日單的快遞企業；但從 0 到 2000 萬日單，極兔前后花了不到一年。

　　2.價格戰出現拐點

　　2.1 頭部企業單票價格環比持續上漲

　　成本管控為企業核心競爭優勢。快遞行業規模效應逐步突顯、快遞輕量化以及大加盟 商直跑降低了總部成本，同時單票快遞收入下降。目前，標準快遞方面，頭部快遞企 業日均單量已超過 4000 萬票，剔除派費后的單票運輸中轉成本已降至 0.9 元以下， 且未來將持續呈現明顯的規模效應和集約效應。 當前單票市場價格持續下降，成本管控能力強、現金流充裕的公司將在這場價格馬拉 松中勝出。 10 月單票價格為 9.14 元，環比下降 6.26%，同比下降 7.23%，單票收入同比仍然下 降，但降幅環比收窄，淡季下滑趨勢初步遏制，價格仍然處于近年最低位。

　　但從以圓通和韻達為代表的快遞頭部企業來看，單票價格已企穩轉升。圓通、韻達、 申通最新單價分別為 2.29 元、2.17 元、2.11 元，圓通、韻達環比分別上漲 0.44%、 1.4%，申通環比持平，其中韻達已連續四個月環比上升，價格上升趨勢明顯，行業惡 性價格戰局面得到扭轉。

　　2.2 政策端： 浙江出臺快遞行業條例為政策拐點

　　在新時代背景下，快遞產業作為新經濟、新服務、新業態的代表，當前正處于信息 化、數字化、智能化、智慧化之難得的戰略發展機遇期，備受政策紅利支持，黨和 政府及相關監管部門頒布了諸多政策。 國家郵政局發布的《快遞業發展“十三五”規劃》指出， 2020 年我國將基本建成普 惠城鄉、技術先進、服務優質、安全高效、綠色節能的快遞服務體系，形成覆蓋全 國、聯通國際的服務網站。

　　2021 年 1 月，交通運輸部發布了《關于服務構建新發展格局的指導意見》，提出了 “現代交通物流體系加速完善”的發展目標； 2020 年 4 月，國家郵政局及工業和信 息化部聯合發布《關于促進快遞業與制造業深度融合發展的意見》，提出促進快遞 業與制造業深度融合的發展格局，做優做大供應鏈服務。物流行業作為我國經濟發 展的重點關鍵領域，未來前景廣闊。

　　2020 年 3 月發布《郵政強國建設行動綱要》（以下簡稱《綱要》），描繪了我國郵 政業站在新起點、踏上新征程、到本世紀中葉全面建成人民滿意、保障有力、世界 前列的郵政強國的宏偉藍圖。屆時，我國郵政業將具備全球化網絡、提供全產業服務，普惠水平、規模質量、綜合貢獻位居世界前列。《綱要》明確，在 2020 年建成 與小康社會相適應的現代郵政業的基礎上，分兩個階段建設郵政強國。第一階段到 2035 年，基本建成郵政強國，實現“四化”“兩躍升”，即網絡通達全球化、設施 設備智能化、發展方式集約化、服務供給多元化，郵政業規模體量和發展質量大幅躍升。

　　同時，郵政業收入占國內生產總值的比重與發達國家相當，部分地區和重點 領域發展水平達到世界前列。第二階段到本世紀中葉，全面建成郵政強國，實現 “雙全”和“三個前列”，即我國郵政業具備全球化網絡、提供全產業服務，普惠 水平、規模質量、綜合貢獻位居世界前列。2020 年 4 月，國家郵政局、工業和信息 化部印發了《關于促進快遞業與制造業深度融合發展的意見》，指出要探索建立符 合我國國情的物流業制造業融合發展模式，推動快遞業提升服務能力，健全產品體系，創新發展供應鏈，構建與制造業高質量發展相適應的快遞物流服務體系，形成 快遞業與制造業深度融合的發展格局。

　　2020 年 4 月 9 日，國家郵政局發布《快遞進村三年行動方案》，到 2022 年底，我國 建制村基本實現"村村通快遞"。目前，全國幾乎所有的縣級以上城市都有快遞網 點，全國 96.6%的鄉鎮已經建有快遞網點，有 26 個省（區、市）實現了鄉鎮快遞網 點全覆蓋。 2020 年 5 月，國家發展改革委和交通運輸部聯合發布了《關于進一步降低物流成本 的實施意見》，指出加快發展智慧物流，積極發展綠色物流。并且要深化關鍵環節 改革，降低物流制度成本。

　　2020 年 8 月，交通運輸部《關于推動交通運輸領域新型基礎設施建設的指導意見》 中明確了“打造融合高效的智慧交通基礎設施”的任務，對于“智慧郵政”方面要 推廣郵政快遞轉運中心自動化分揀設備、機械化裝卸設備。 2020 年 9 月，國務院辦公廳發布了《關于以新業態新模式引領新型消費加快發展的 意見》指出 “加快建設國際寄遞物流服務體系，統籌推進國際物流供應鏈建設，降 低物流成本”。國家發展改革委、工業和信息化部等 14 部門聯合印發了《推動物流 業制造業深度融合創新發展實施方案》，提出到 2025 年，物流業在促進實體經濟降 本增效、供應鏈協同、制造業高質量發展等方面作用顯著增強，要“探索建立符合 我國國情的物流業制造業融合發展模式”。

　　我國最新發布的“十四五規劃”和二〇三五年遠景目標指出，要加快發展現代物流 等服務業，構建現代物流體系，加快推進服務業數字化。中國物流行業要重點著力 于智慧物流的深化應用、物流供應鏈模式創新、可持續發展的綠色低碳物流等方面 的建設，推動中國物流行業進入轉型升級新時期。

　　2.3 財務視角：中通綜合比較最優

　　2.3.1 盈利能力分析

　　從 ROE 來看，順豐控股業內最優，從最新的年報來看，達 14.82%，且其歷年 ROE 也均 領先行業運行，彰顯了其管理層優秀的資本運作能力。 “三通一達”中，中通盈利能力最強。從銷售凈利率來看，中通 2020 年報錄得 17.16%， 遠高于同業水平，與其優秀的成本控制能力密不可分。

　　2.3.2 償債能力分析

　　從資產負債率的角度來看，中通遠低于行業平均水平，為 17.07%，約為韻達的三分之 一，較低的負債率為行業周期上行時加杠桿運營夯實了基礎。 從短期償債能力來看，中通的速動比率達 2.38，為行業第一，反映了其較強的短期償 債能力。

　　2.3.3 營運能力分析

　　從營業周期和存貨周轉的視角來看，行業內頭部企業相差無幾，順豐稍占優勢。 從應收賬款周轉率來看，韻達領先于業內公司，表明其收賬速度快、平均收賬期短、 資產流動快的特質，中通、圓通、申通緊隨其后，順豐的應收賬款周轉率最低。需要 注意的是，韻達的應付賬款周轉率遠高于行業平均水平，或反應韻達與上游企業議價 能力不高。

　　3.降本提質：成本優勢是行業競爭的重要目標

　　物流作為全社會的成本項，帶來生產的專業分工與規模經濟，提升經濟效率。當今中 國經濟發展進入工業化后期，傳統的以資源紅利和人口紅利的時代已經結束，未來將 進入以價值紅利和技術紅利的運營管理新時代。這就需要靠管理、優化、配置去盤活 這些資源，使這些資源發揮出更大的社會價值。 在推進運營管理效率的提升中，物流與供應鏈是重要的抓手，更是重要的工具。必須 以技術為核心，以物流與供應鏈為杠桿，從相對過剩的資源中獲得更大的效益與效率。

　　3.1 成本是快遞企業最深的“護城河”

　　近年來，盡管全球經濟增速放緩、傳統產業發展疲軟，中國物流行業積極抓住發展機 遇成為了中國經濟增長的新亮點。2017 至 2020 年，我國社會物流總費用由 12.1 萬億 元上升至 14.9 萬億元，年復合增長率達 7.2%，其占 GDP 比重一般用來衡量社會物流 成本水平及現代化水平。2015年至2020年，我國社會物流總費用與GDP的比率由16.0% 下降至 14.7%，降低了 1.3 個百分點，物流行業降本增效成果顯著。近年來，通過優 化營商環境，提高物流設備智能化水平，改革公路收費等措施，我國物流成本有所下 降，效率不斷提升。

　　2020 年中國社會物流總額為 300.1 萬億元，其中工業品占據了九成以上市場。2020 年 物流總費用占 GDP 比重為 14.7%，而發達國家成本端占比在 8%-10%左右，相比之下 我國物流業成本控制還有提升的空間。

　　從快遞的業務環節來看，主要分為攬收、中轉及干線運輸和派送三大環節。 快件攬收主要由發件人所屬區域的加盟商進行，攬件加盟商通過上門攬件、門店收取 等方式進行快件攬收；與此同時，公司的信息化平臺通過電子面單接入、PDA 掃描等 方式獲取快件攬收信息并從備選路由數據庫自動挑選合適的路由，從而開始對快件生 命周期的全程控制與跟蹤。快件攬收完成后，攬件加盟商根據快件的目的地信息、尺 寸和重量，進行初步分揀、建包，并運送至始發地轉運中心。

　　快件完成攬收環節工作并運送至始發地轉運中心后，由始發地轉運中心對攬件加盟商 運送的進港快件進行稱重、拆包、分揀、建包，并通過航空、汽運或鐵路等干線運輸 方式實現從始發地轉運中心至目的地轉運中心間的運輸；目的地轉運中心對進港快件 進行拆包，并根據不同的加盟商派送區域進行分揀，實現目的地轉運中心與派送加盟 商的準確對接。

　　我們對 2020 年行業企業單票成本進行了梳理，順豐以 15.83 元/件，成本最高。通達 系從高到低依次為圓通>申通>韻達>中通，分別為 2.51 元/件、2.45 元/件、2.14 元/ 件、1.14 元/件。

　　中通常年重視成本管理，歷年來投入了大量固定資產投資，憑借規模最大的自有車隊、 最高自營率、數量最多的大運力牽引車和最大快遞量帶來的規模效應，中通單票運輸 成本成為業界最低。當前價格承壓的快遞市場，中通、韻達成本優勢淋漓展現。結 合對通達系單票成本的拆分與總結，中通單票成本最領先，韻達比中通稍高，中通 的毛利率維持在行業領先地位。

　　對各大企業的單票成本進行更為詳細的拆分，我們發現各項指標幾乎都進行了壓降。 以中通為例，在 2018~2020 期間，單件運輸成本下降了 25%，單件轉運中心成本下降 了 18.4%，單件物料成本下降了 66.67%，其他成本基本持平。

　　作為綜合型物流企業，順豐的七大業務板塊分為時效、經濟、快運、冷運、同城、國 際、供應鏈，2021 年上半年各分部收入占比總營業收入比例分別為 52.3%、16.9%、 13%、4.2%、2.5%、3.7%、1.4%。時效件業務板塊仍未營收占比最大的板塊，為保證郵 件的時效性，順豐投入了大量的資本，其運輸成本遠高于通達系企業。（報告來源：未來智庫）

　　3.2 充裕的現金流為企業良性發展提供動力

　　近年快遞公司價格戰對現金流產生了持續的影響，主要表現在以下兩方面： 1）快遞 單價的下降疊加對加盟商的返利政策，對經營性現金流的影響；2）持續的資本開支， 對投資性現金流的影響。充裕的現金流將提升公司的存活能力，若價格戰的烈度上升， 現金流的缺口可能被打開。短期來看，價格戰雖然有所緩和，但持續增加的資本開支 依然會對未來的現金流產生壓力。快遞企業在未來的競爭與擴張中需要更多的依賴自 身的經營性現金流，現金流充裕的企業將具備良性發展的動力。

　　良好的現金營運能力反映了公司高效的經營效率

　　順豐的現金運營能力近年不斷提升，近五年總體增長。以韻達為代表的三通一達常年 高效運營。

　　3.3 持續的資本支出助力企業提升規模效應

　　從發展歷史上來看，技術路徑上，物流業沿著手工化=>機械化=>自動化=>智能化路徑 發展，和工業生產的四個階段依次匹配。當今的中國物流正處于第三階段向第四階段 轉型的進程中。智能化的升級必然伴隨著大量的資本投入，持續領先的投入將大幅提 升產能和未來成本優化空間。行業頭部企業已形成“資本開支擴大成本下降業務 量上升規模效應帶來成本進一步下降”的良性循環，后來者難以趕超。

　　成本優勢是快遞公司競爭的最終目標，成本的優勢是由規模優勢帶來。資本開支的增 加最終會使公司在價格戰里具備競爭優勢，以在成本競爭的過程中，各家快遞公司將 會越來越關注資本開支的增加以帶來短期成本優勢。

　　因行業季節性相對明顯，快遞行業往往儲備一定的冗余產能，進而放大了資本支出的 力度。快遞企業受益電商“6.18 購物節”、 “雙十一”、 “雙十二”、 “年貨節” 等促銷活動和公眾年末采購需求的影響，具有季節性特征，景氣度基本呈逐月高企趨 勢，其中：第一季度由于春節假期等原因為行業淡季，第四季度受購物節促銷等帶動 是快遞行業的旺季，但快遞行業的季節性相對穩定，未因業務規模的增加發生明顯變 化。

　　快遞行業存在明顯的季節性和產能冗余，加劇了行業競爭快遞行業大部分時間都處于 產能過剩的狀態下，這是電商行業的銷售周期導致的。比較典型的就是電商雙節（618 和雙 11），特別是雙 11 期間，快遞訂單量會在短期快速膨脹，給快遞企業造成巨大 的處理壓力，而如果處理不好就會帶來爆倉，如果觀察郵政局發布的月度快遞申訴率， 就會發現以往每年 11 月起到次年 2 月春節期間都是快遞投訴高發期。

　　資本支出節奏與其資本市場的表現息息相關，以順豐控股為例，如前文介紹，順豐目前仍以時效件業務為主要營收貢獻項，2021 年 H1 時效業務營收貢獻占比 52.3%，因 此順豐的產能投放計劃也以時效業務為重點考量對象，其余業務板塊的產能波動存在 一定的周期性，因而其資本市場的表現與資本投放周期有著明顯的關系。通達系企業 因非電商件業務占比相對較小，其產能波動周期不如順豐劇烈和明顯。順豐在資本密 集投入階段，往往表現欠佳。

　　隨著投入資本形成的產能的逐步釋放，兌現的盈利和業 績支撐股價穩健增長。從順豐上次資本投入周期來看，2017 年中資本投入的低點，2018 年末為投入的高峰和尾聲，此段區間其股價一直緩慢下滑。在 2019 年初到 2020 年末 其產能得到充分的釋放，也支撐其市值一路走高。本輪新投入的起點為 2020 年中，我 們預計在 2022 年一季度或將迎來本輪投入的尾聲。2022年伴隨著投入產能的陸續釋放，順豐將迎來配置的良機。

　　資本不斷投入形成固定資產，從 2020 年的固定資產構成來看，房屋地產構成了企業固 定資產的大頭，其次是分揀設備等機器，然后是車輛等運輸工具和計算機設備等。韻 達 2020 年在機器等自動化設備方面加大投入。

　　按土地、分揀中心、信息設備和運輸車輛來拆分資本支出的細項，順豐在信息設備的 投入上遠遠高于同行，土地上的資本支持處于行業領先地位，其余則處于行業中等水 平。

　　從企業最新的募資投向來看，韻達、申通的配套資金主要投向中轉倉配的購置， 未來 有望看到產能擴張對頭部企業單量增速的提振效應。

　　綜合來看，快遞企業成本結構的差異，會導致在相同增速下產生不同的收入、成本變 化，最終影響公司凈利潤的薄厚和可持續投資的資本的力度，根源在于不同公司未來 戰略發展的差異及其引申的成本結構和 Capex 的不同。

　　直營制 VS 加盟制，哪種制度更好？

　　加盟模式是中國快遞業對世界快遞的一大貢獻，加盟制只有在中國市場發展的如 火如荼。在加盟模式下，終端攬件和派送環節由加盟商及加盟網點完成，轉運環節則 由快遞公司總部直營的轉運中心負責。直營模式中，從轉運中心到網點均為總部自建， 因此終端攬件收入均計入總部收入。

　　對比兩類模式：直營模式下，總部擁有對網點的絕對掌控力，可以保持服務水平標準 化及高效的執行效率，對末端運力有較強的掌控力度，能塑造良好的品牌形象，缺點 則是需要大量資金自建網絡。 加盟制有利于調動大量社會資本興建快遞網絡從而實現快速擴張，例如在廣闊的低線 城市及鄉村市場，加盟模式有利于企業快速站穩腳跟，搶占市場。末端成本由加盟商 承擔，加盟制快遞企業具有天然的成本優勢。 綜合來看，兩種制度各有優劣，沒有絕對，只有適合，更多的是企業在成本管控與快 速擴張的成本之間的抉擇。

　　3.4 當前市場的競爭“價”“質”并舉

　　快遞服務同質化以及低切換成本導致客戶對服務水平高度敏感。國內加盟制快遞 鼻祖申通快遞，由于服務水平改善滯后，市場份額從 2014 年第一跌至 2018 年 的第四。與此相反，中通和韻達憑借持續提高的服務水平，市場份額一路提升直至 反超申通和圓通。

4.他山之石：規模效應降低快遞成本，兼并重組是擴張的重要戰略

　　4.1 快遞單量與單件成本負相關

　　UPS 近 20 年的數據，從趨勢上看，美國國內總體包裹數量和經 CPI 調整過的單件包裹 成本之間存在明顯的相互背離走勢。其單件快遞的處理成本則呈現震蕩遞減態勢。 UPS 的數據結果在一定程度上說明了單量的上升會帶來單位成本的下降。

　　FedEx 快遞業務的單件收入與快遞業務的運量之間在近 10 年間均呈“快遞總量穩步上 升，單件成本震蕩走低”的關系，這與美國快遞行業加速整合、集中度提升密不可分。

　　4.2 兼并收購是迅速擴張的主要戰略

　　美國快遞巨頭在國內業務積累了充分經驗，并具備一定規模后，兼并收購成為他們在 迅速擴張中的主要戰略。 并購是快速擴張網絡并提高市場集中度的利器，美國快遞巨頭的發展過程中均有多項 重大并購行為。借助大規模的并購，聯邦快遞等巨頭實現了將業務延伸到了世界的各 個角落，并購成為他們進入發展中國家市場的主要利器。上世紀 90 年代中后期，快遞 巨頭逐漸將業務擴展到了美國以外的地區，國際業務的占比也越來越高。

　　隨著我國制造業的持續升級，可以看到頭部快遞企業已經從配送端延伸至全價值鏈的 產、供、銷、配等各個環節，以順豐、中通、極兔為代表的快遞企業借助各業務底盤 與并購實現規模擴張；而菜鳥、京東等互聯網物流巨頭也在加速供應鏈業務布局，以 期打造綜合物流服務商。綜合型的物流服務商是我國物流企業發展的終極形態。

　　5.趨勢展望及投資分析

　　5.1 快遞行業價格戰趨緩，“政策底”與“市場底”拐點確認

　　快遞物流行業的業務本質，是企業向客戶提供的針對物品物理位移變化的服務履約能 力， 需要長期的資產投入與行業積累，長期的以價換量、“流血奔跑”難以持續。 特別是今年 4 月份出臺的《浙江省快遞業促進條例（草案）》規定：快遞經營者不得 以低于成本的價格提供快遞服務；電子商務平臺經營者不得利用技術等手段阻斷快遞 經營者正常服務；平臺型快遞經營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經營 者進入。行業內惡性價格戰有望得到緩解，成為政策拐點。

　　5.2 向西、向下、向外、進廠

　　隨著電商平臺不斷下沉，下沉市場需求成為業務量增長重要來源。我們認為快遞行業 未來將“向西”、“向下”、“向外”、“進廠”發展，即不斷向中西部城市拓展、 不斷向農村、不斷向跨境、不斷向服務制造業方向發展。 我國三線城市及以下區域為主的“下沉市場”正接管電商流量增長的重任。

　　快遞產業發展區域不平衡現象較為突出。受經濟發展水平不均衡影響，我國電商產業 發展具有明顯的區域差異，并由此導致區域之間快遞包裹量特別是發件/攬件地業務 量差別較大，其中浙江義烏、上海、北京、廣州等地具有明顯的代表性；同時，受購 物季、打折季等電商造節促銷因素影響，以及中秋、春節等傳統重大節假日帶來的消 費需求，我國線上消費及包裹量又呈現明顯的季節性特征。區域不平衡和季節性特點， 客觀上對我國快遞企業的產能布局、路線優化、成本管控及服務品質等方面構成一定 程度的影響。

　　快遞需求和快遞企業集中于東部，市場地域區分占比較為穩定。長三角、珠三角和京 津冀地區是我國產業集中、經濟發展迅速的地區，產業經營水平和居民消費水平都相 對較高，快遞流出流入持續保持較大的需求； 中西部地區經濟發展水平相對較低，對于快遞流入的需求大于流出需求，造成中西部 地區快遞業務量和業務收入占比遠小于東部地區，但中西部地區快遞業務潛力巨大。

　　內外雙循環驅動中國跨境電商快速增長

　　我國跨境電商件的出口途徑主要通過直郵和海外倉兩種方式。 直郵業務是跨境物流服務商完成跨境電商件門到門、門到倉全流程跨境物流環節。出 口直郵中，郵政占比自 2019 年 10 月的 86%逐步下滑到 2020 年 11 月的 51.8%。而三 方物流企業在出口直郵中的包裹量占比提升至 39%。 海外倉模式以備貨模式為主，跨境物流服務商通過將跨境電商件運至目的國的倉庫后， 如果目的國有相關商品的訂單，再通過目的國物流服務商由海外倉直發海外消費者。

　　冷鏈物流領域：冷鏈市場線上線下不斷融合。 據中物聯冷鏈委等公開數據顯示，2015—2019 年國內冷鏈物流市場規模持續擴大,年 均復合增長率約為 17%，2020 年冷鏈物流行業的市場規模達到 3832 億元人民幣，同 比增長達 13.00%，到 2021 年將有望超 4500 億元大關。鑒于冷鏈行業增速較好，按 15% 的年增長率測算，到 2025 年我國冷鏈物流市場規模將進一步躍升達到約 8970 億元。

　　5.3 行業投融資集中在自動化等物流科技賽道

　　不少快遞公司都在利用技術（包括物聯網、大數據分析、機器學習、人工智能、機器 人技術、圖像和視覺識別及智能物流設備）來提高運營效率并改善客戶體驗。大數據 分析提供了對訂單和快遞流的更高可見性，實現了實時響應或預行動從而能達成更好 的資源分配。

　　在中國于 2017 年底解除對自動駕駛汽車和快遞機器人的路測限制之后，自動快遞機 器人和無人飛機已為商業運行做好了準備。中國民航總局也于 2018 年 4 月批準了商 業無人機的合法運營。國務院于 2019 年 9 月發布了一個里程碑式文件，旨在提升中 國在交通運輸領域的全球競爭力，著重強調了對發展無人機（車）物流遞送、城市地 下物流配送的大力支持，后者意即機器人在地下管道中穿梭運送快遞的系統。

　　快遞機器人和無人機的廣泛應用可節省人工和運輸成本，擴大送貨能力，并縮短快遞 在分揀中心和服務站的停留時間。分揀中心可借助機器人和無人機將包裹快速送達偏 遠地區、山區或交通繁忙的市區的服務站。

　　未來智能快遞設備可能會更緊密地連接以實現 24 小時運行。這可能包括較大的無人 機或智能卡車將包裹投遞到分揀中心，分揀機器人對包裹進行分揀并將裝載到快遞機 器人或較小的無人機上，然后機器人和無人機將包裹投遞到可給收件人發送送達消息 的收派件網點或下一代智能快遞柜。

　　從近年物流行業的融資趨向來看，我們發現物流科技的融資次數占相當大的比重，尤 其是自動/無人駕駛賽道，獲得 103 次融資，規模累計達 425.86 億元，遠高于行業其 它領域。

　　（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）