核心觀點

　　① 從快遞到綜合物流，全球龍頭市值7000億元

　　UPS經(jīng)過百年積累，從快遞逐步擴張至綜合物流，并最終成為行業(yè)全球龍頭，市值高達7000億元。作為一家物流企業(yè)，之所以能達到如此規(guī)模，一方面受益于母國市場的支撐，大國是孕育物流巨頭的土壤，大國才有大物流；另一方面，持續(xù)的規(guī)模效應(yīng)導致行業(yè)高度集中，而UPS作為規(guī)模和管理的領(lǐng)先者，充分受益于此趨勢。反觀中國市場，這兩大基礎(chǔ)條件同樣具備，隨著時間積累完全有機會誕生全球最頂級的綜合物流巨頭。

　　② 壟斷的20年卻難有超額收益，行業(yè)龍頭只能掙需求增長的錢

　　UPS于1999年11月上市，上市之時已經(jīng)處在成熟期，對美國國內(nèi)市場完成了寡頭壟斷，但20年來總收益237.65%，年化收益僅為6.61%，且并無超額收益，20年中只有8年跑贏標普500。究其原因，即便進入了壟斷階段，行業(yè)也只能掙需求增長的錢，并不具備實質(zhì)性提價能力。直營制之下，持續(xù)高水平的資本開支，則進一步對價值形成破壞。

　　     ③ 從UPS發(fā)展歷程來看，綜合物流企業(yè)的黃金投資階段是成長期而非成熟期

　　在沒有增量紅利的前提下，綜合物流企業(yè)即使完成壟斷，也難以創(chuàng)造超額收益，投資的黃金階段是成長期而非成熟期。結(jié)合UPS和FedEx的發(fā)展歷程，能夠發(fā)現(xiàn)兩種確定性的投資機會：（1）價格戰(zhàn)結(jié)束時，行業(yè)利潤率修復帶來的短期顯著超額收益；（2）行業(yè)在業(yè)務(wù)量高增長結(jié)束之前完成寡頭壟斷，從而使行業(yè)龍頭能夠在壟斷基礎(chǔ)上充分享受增量紅利。

　　-風險提示-

　　快遞價格戰(zhàn)超預(yù)期、網(wǎng)點爆倉、電商銷售增速不及預(yù)期

        目錄

　　1 全球綜合物流龍頭，總市值7000億元

　　發(fā)展歷程與行業(yè)地位：百年綜合物流龍頭

　　經(jīng)營現(xiàn)狀：成熟期，各項指標低速增長

　　業(yè)務(wù)拆分：全賽道布局，但主要盈利仍來自快遞業(yè)務(wù)

　　成本拆分：人工成本剛性且占據(jù)60%以上份額

　　2 歷經(jīng)百年風雨，但近20年并無顯著超額收益

　　基本情況：年化收益低，產(chǎn)生超額收益年份少

　　估值水平：估值穩(wěn)定，PE圍繞中樞20小幅波動

　　分紅水平：高回購，高分紅

　　回報水平：ROIC穩(wěn)定，ROE因過多養(yǎng)老金負債異常

　　3 壟斷階段到來之后，為什么難有超額收益

　　為什么市值空間能到7000億元？

　　作為龍頭壟斷的20年，為什么不能創(chuàng)造超額收益？

　　對中國綜合物流企業(yè)投資借鑒意義

　　-01-

　　全球綜合物流龍頭，總市值7000億元

　　1.1 1907年成立的百年老店

　　UPS成立于1907年，其112年的發(fā)展歷史可以劃分為兩大階段。

　　第一階段（1907-1990）：快遞網(wǎng)絡(luò)建設(shè)階段，UPS用83年的時間將最初的城際人力配送網(wǎng)升級為全球空運網(wǎng)絡(luò)，此階段護城河初步形成。

　　第二階段（1990-2019）：綜合物流培育階段，UPS實現(xiàn)從做大到做強，進化為綜合物流公司，客戶粘性增強。

　　1.2 全球綜合物流龍頭，總市值7000億元超二三名之和

　　市值角度看行業(yè)：7000億的UPS是當之無愧的綜合物流龍頭，其市值超F(xiàn)edEx和DHL之和。在2019年大額資本開支和亞馬遜電商快遞沖擊的背景下，市場對UPS信心依舊，PE中樞維持在20倍以上。利潤角度看行業(yè)：UPS依然保持領(lǐng)跑地位。雖然UPS2018業(yè)績僅領(lǐng)先FedEx6%，但其業(yè)績的穩(wěn)定性和分紅率均遠高于FedEx。

　　1.3 物流需求永不眠，營收24年間正增長23年

　　物流需求永不眠：行業(yè)發(fā)展邁入成熟期后增速放緩但韌性十足，UPS24年營收CAGR5.25%，但只有在2009年金融危機期間出現(xiàn)一年負增長，其余年份均能保持正增長，需求長期保持穩(wěn)健增長。利潤彈性略大于營收：直營重資產(chǎn)屬性決定UPS的利潤彈性略大于營收，其24年調(diào)整后凈利潤CAGR6.85%，超過營收1.60pcts。

　　1.4  處于成熟期，業(yè)務(wù)量持續(xù)增長但增速緩慢

　　成熟期上市，業(yè)務(wù)量增長放緩：UPS上市之初已經(jīng)就基本步入成熟期，但業(yè)務(wù)量仍有小幅增長。總快遞業(yè)務(wù)量13年CAGR2.6%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性分化，國際增速高于國內(nèi)：以2018年為例，UPS國際件8.11億票，占比15.50%，但增速相對較快，國際業(yè)務(wù)13年CAGR5.81%，增速超國內(nèi)件2倍有余。

　　1.5 利潤率相對穩(wěn)定，壟斷卻難以提升利潤率

　　凈利率、毛利率保持穩(wěn)定：2000年后營業(yè)利潤率和凈利潤率圍繞10%和6%的中樞小幅波動，盈利能力比較穩(wěn)定。壟斷卻難通過提價實現(xiàn)超額收益，提價以應(yīng)對通脹為主：即使在2000年后跟FedEx完成美國本土市場的壟斷，UPS的盈利水平也并沒有顯著提升。期間UPS有多次提價行為，其營收增速持續(xù)跑贏業(yè)務(wù)量增速，但提價均為對抗通脹之舉，并不能顯著提升公司盈利能力。

　　1.6 全賽道布局，快遞業(yè)務(wù)占營收80.76%

　　業(yè)務(wù)分為三大板塊——國內(nèi)業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈及快運業(yè)務(wù)：UPS并非傳統(tǒng)的快遞企業(yè)，而是業(yè)務(wù)鏈條完整、產(chǎn)品類別豐富的綜合物流企業(yè)。2018年，國內(nèi)業(yè)務(wù)占比61%，國際業(yè)務(wù)占比20%，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比19%。

　　1.7  營業(yè)利潤率分化，國際>國內(nèi)>供應(yīng)鏈

　　板塊盈利能力分化：三大業(yè)務(wù)板塊中，壁壘最高、產(chǎn)品附加值最高的國際業(yè)務(wù)利潤率明顯高于其他兩項，2018年國際業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率17.5%,約為國內(nèi)和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的2-3倍。供應(yīng)鏈及快運業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率最低，中樞在6%左右：UPS的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)板塊由貨代、快運、合同物流、其他四部分組成，整體營收增速高于國內(nèi)和國際，但規(guī)模效應(yīng)和壁壘不足導致該業(yè)務(wù)盈利能力略弱于快遞，長期營業(yè)利潤中樞6%，預(yù)計凈利率在3%左右。

　　1.8  直營制是人力密集型屬性，UPS人工成本占比近60%

　　人工成本為UPS第一大成本，占比超過60%，同樣采用直營模式的FedEx人工成本占比接近50%

　　-02-

　　歷經(jīng)百年風雨，但近20年并無顯著超額收益

　　2.1 20年市值翻一倍，年化收益只有6.61%

　　作為綜合物流龍頭，UPS并未創(chuàng)造讓投資者滿意的回報水平：上市20年其市值增長僅略超一倍，年化收益6.61%。即使在2009年的低點開始投資，至今總收益率也僅有115.57%，年化收益8.90%。

　　2.2  上市至今，并未產(chǎn)生超額收益

　　而對比標普500，上市至今，UPS并未產(chǎn)生超額收益。細分至年度數(shù)據(jù)，UPS共有8年跑贏標普指數(shù)，且主要集中在2010年以前，美股10年慢牛UPS僅跑贏指數(shù)3次。

　　2.3 十年估值中樞未上移，PE穩(wěn)定在20倍左右

　　總體來看，UPS估值穩(wěn)定且略高于FedEx，PE和EV/EBITDA中樞分別為20、10。近十年，隨著美國利率下調(diào)，標普500PE中樞從2011年14.80上抬至2018年的23.39，但UPS其PE僅從18.53提升至18.97，估值是UPS跑輸標普500的重要原因。而估值中樞不能上移的本質(zhì)原因是在沒有提價能力的快遞行業(yè)，行業(yè)增速基本決定了企業(yè)業(yè)績增速，近十年美國快遞行業(yè)增速放緩至GDP增速，最終導致UPS業(yè)績增速中樞下移，估值中樞未隨標普500上移。

　　2.4 類債券股屬性，高分紅高回購

　　利潤低速穩(wěn)健增長，UPS具備類債券股屬性：邁入成熟期，分紅和回購是UPS為股東創(chuàng)造價值的重要形式。UPS的股利支付率多年超100%，股利增長率穩(wěn)定在6%-10%區(qū)間內(nèi)，而其股息率在2018年達到3.73遠超F(xiàn)edEx的0.8與行業(yè)均值1.93。

　　2.5 ROIC穩(wěn)定

　　重資產(chǎn)護城河疊加UPS綜合物流業(yè)務(wù)的客戶黏性，其ROIC穩(wěn)定在10%-15%區(qū)間，穩(wěn)定的ROIC使得UPS能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造價值

　　ROE則因過多養(yǎng)老金負債出現(xiàn)異常，不具備參考價值。

　　-03-

　　壟斷階段到來之后，為什么難有超額收益？

　　3.1 為什么市值空間能到7000億元？

　　①大國是孕育物流巨頭的土壤，大國才有大物流綜合物流是服務(wù)于一國生產(chǎn)需求、商務(wù)需求、消費需求的基礎(chǔ)性行業(yè)，其規(guī)模和空間并不是由自身決定的，而是由母國的經(jīng)濟發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所決定。

　　全球GDP第一的美國誕生了UPS與FedEx兩大巨頭，全球GDP第四的德國承載了DPDHL，縱觀綜合物流三巨頭，無一不是以本國（本洲）市場為根基。即便是國際間快遞網(wǎng)絡(luò)，也是伴隨著本土企業(yè)出海而逐步建立起來的。由于缺乏母國市場的支撐，總部位于荷蘭、過去四巨頭之一的TNT最終也沒有擺脫被收購的命運。母國市場的規(guī)模直接決定物流巨頭的成長空間，日本快遞龍頭YAMATO雖然也歷經(jīng)百年，但由于國內(nèi)市場空間不足，市值僅能達到600億人民幣規(guī)模。

　　② 持續(xù)的規(guī)模效應(yīng)導致行業(yè)高度集中對于綜合物流企業(yè)而言，無論快遞還是快運，面臨的都是同質(zhì)化競爭，成本是核心護城河。隨著規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)顯現(xiàn)，行業(yè)最終必然走向高度集中和壟斷，從而將整個市場的利潤集中于兩三家企業(yè)手中。具備規(guī)模和管理優(yōu)勢的UPS，是規(guī)模效應(yīng)的最大受益者。

　　3.2  作為龍頭壟斷的近20年，為何不能創(chuàng)造超額收益

　　① 量：處于成熟期，商務(wù)件紅利已過，增長乏力UPS的存量業(yè)務(wù)以傳統(tǒng)商務(wù)件市場為主，2000年前UPS和FedEx就已經(jīng)實現(xiàn)了全美網(wǎng)絡(luò)的深度覆蓋，同時行業(yè)進入成熟期后，其商務(wù)件需求已經(jīng)被深度挖掘，增速放緩逐漸貼近GDP增速。

 　　① 量：電商件紅利期到來，但其需求與UPS網(wǎng)絡(luò)能力不匹配2010年后美國電商市場進入高速增長期，但UPS原本為中高端需求設(shè)計的產(chǎn)能與電商件低價的需求特點匹配度并不高，導致公司并未能享受到電商快遞的增長紅利，反而因為要匹配電商件的需求屬性重新投入產(chǎn)能而導致利潤短期承壓。

　　② 價：同質(zhì)化競爭，并不具備實質(zhì)性提價能力，價格只能跟隨通脹上漲

　　雖然已經(jīng)完成高度集中，進入寡頭壟斷階段，但作為同質(zhì)化競爭的行業(yè)，即便只剩兩家，價格競爭也仍然存在。近20年來，UPS的價格只能跟隨通脹上漲，以應(yīng)對人工成本的增長，利潤率無法提升。

　　② 價：價格上漲以覆蓋人工成本增長為主要任務(wù)直營快遞企業(yè)難以擺脫人力密集型企業(yè)的困境，2016年UPS共有直營員工48W人，遠超F(xiàn)edEx27W（其中7W人為外包員工），過多的直營員工數(shù)量給UPS帶來巨大的人工成本壓力。UPS高負債的主要原因就是人工成本壓力導致的內(nèi)部養(yǎng)老金負債高企。在直營制經(jīng)營模式下，員工工會不斷向公司提出更高的薪酬要求，使得UPS承受著人工成本呈周期性上升的壓力。并且近幾年美國員工醫(yī)療費用的快速提高和養(yǎng)老金賬戶投資收益的波動加劇都遠遠偏離其對于養(yǎng)老金負債的精算假設(shè)，從而導致其陷入內(nèi)債居高不下的困境。

　　③ 直營制之下的持續(xù)高水平資本開支

　　直營制重資產(chǎn)商業(yè)模式之下，UPS每年資本開支占到經(jīng)營活動現(xiàn)金流的30%。而且當需求發(fā)生變化時，仍需大額資本開支投入。

　　持續(xù)高額資本開支是損毀價值的原因之一。

　　3.3  對中國綜合物流企業(yè)投資借鑒意義

　　綜合物流企業(yè)的黃金投資階段是成長期而非成熟期，在沒有增量紅利的前提下，行業(yè)即使完成壟斷，也難以持續(xù)創(chuàng)造超額收益。從UPS和FedEx的發(fā)展歷程中，我們能夠發(fā)現(xiàn)兩種確定性的投資機會：（1）價格戰(zhàn)結(jié)束時，行業(yè)利潤率回升帶來的短期顯著超額收益（2）行業(yè)在業(yè)務(wù)量高增長結(jié)束之前完成寡頭壟斷，充分享受量的紅利與直營制主導的美國市場相比，中國綜合物流市場以中低端需求為主，商業(yè)模式上加盟制占據(jù)主導，而加盟制可以有效規(guī)避高額資本開支和減輕人工成本負擔，或有助于破解價值困境，提升長期ROE水平，走出一條獨具中國特色的綜合物流巨頭之路。